Der Berg kreißte und gebar eine Maus. Nach dem SPD-Parteitag am Wochenende scheint die Bahnteilprivatisierung in dieser Legislaturperiode nicht mehr umsetzbar zu sein – dies ist immerhin als Achtungserfolg der SPD-Basis zu werten, obgleich es nur ein Etappensieg ist, der den schwarzen Peter an eine zukünftige schwarz-gelbe Regierung weiterreicht.

Der SPD-Vorstand hatte tief in die Trickkiste greifen müssen. Nicht nur die große Mehrheit der Bevölkerung, sondern auch die große Mehrheit der SPD-Basis lehnt die Privatisierungspläne der Bahn ab. Mit dem Gesetzesentwurf, der im Juni im Kabinett ausgearbeitet wurde, wäre die Parteiführung zweifelsohne an der Basis gescheitert. In letzter Minute griff man daher auf das Modell des SPD-Vorstandes und Privatisierungskritikers Hermann Scheer zurück, der einen Börsengang nur über Vorzugaktien ohne Stimmrecht vorschlug. Dieses Modell wurde im SPD-Vorstand bereits von Finanzminister Steinbrück abgelehnt.

Vorzugsaktien ohne Stimmrecht sind keinesfalls „Volksaktien“, wie sie von Politik und Medien immer wieder genannt werden. Diese Aktien unterscheiden sich von „normalen“ Stammaktien dadurch, dass ihr Inhaber kein Stimmrecht auf der Vollversammlung hat. Dieser Nachteil wird mit einer „Vorzugsdividende“ oder anderen finanziellen „Vorzügen“ ausgeglichen. Der Börsenkurs von Vorzugsaktien ist auch keinesfalls signifikant niedriger, als der von Stammaktien, außer es gibt strategische Investoren, die sich von einer Mitsprache im Unternehmen etwas versprechen und daher an Vorzugsaktien wenig Interesse haben.

Mit „DDR-Verhältnissen“ haben Vorzugsaktien gar nichts zu tun, wie der ehemalige Wirtschaftsminister Clement vollkommen merkbefreit fabuliert. Die Porsche AG, deren stimmberechtigte Stammaktien zu 100% in Familienbesitz sind, hat beispielsweise ausschließlich Vorzugsaktien an der Börse und wird regelmäßig von Wirtschaftszeitungen und Wirtschaftsprüfergesellschaften für seine Shareholder-Politik ausgezeichnet. Ein Politiker wie Clement, der den Ausverkauf von Volkseigentum so gnadenlos wie kaum ein anderer propagiert hat, und dafür jetzt bei den Nutznießern (u.a. RWE und Adecco) im Vorstand sitzt und fürstliche Bezüge bekommt, muss so etwas natürlich auch nicht wissen, geht es Politikern wie ihm doch weniger um wirtschaftliche Erfolge, als mehr um die Wünsche einiger weniger Investoren.

Vorzugsaktien sind auch keine Bürgeraktien, die nur oder zu großen Teilen von Kleinanlegern gekauft werden. Selbstverständlich kaufen auch institutionelle Anleger Vorzugsaktien, wenn diese wirtschaftlich attraktiv sind, wie nicht zuletzt die Aktionärsstruktur der Porsche AG beweist. Diese Investoren sind auch sehr wohl gewinnorientiert, nur unterscheiden sie sich von „normalen“ gewinnorientierten Investoren dadurch, dass sie keine Macht über die Politik des Unternehmens haben, sondern der Unternehmensführung vertrauen müssen. Sämtliche Kommentare in den Medien oder aus der Politik, die etwas anderes suggerieren, sind entweder uninformiert oder auf Meinungsmache gegen den SPD-Kompromiss getrimmt.

Eigentlich war dieser Kompromissvorschlag auch nur als süße Medizin für die „zickige“ Basis gedacht – daran halten wollte sich niemand. Folgerichtig sprach auch SPD-Chef Beck im Vorfeld von „einem Modell, das “Orientierung” für das Handeln der SPD-Minister und der Fraktion sein solle“. Übersetzt heißt das so viel, wie „wir werden das im Kabinett und in den Ausschüssen mal ansprechen, aber letztendlich werden wir uns wohl Sachzwängen beugen müssen“. Da die Sozen nun aber auf ihrem Parteitag unbedingt ihre ihre linke Seele beschwören mussten, und ein Großteil der Delegierten sich des reinen PR-Charakters dieses „Linksrucks“ gar nicht bewusst waren, lief der Kompromissvorschlag Gefahr abgelehnt zu werden, da er nicht verbindlich formuliert war und die Basis ihrem Vorstand, trotz “nordkoreanischen” Wahlergebnissen offensichtlich nicht traut – was durchaus verständlich ist. Im letzten Moment intervenierte Problembär Beck und ließ den Antrag durch klärende Passagen ergänzen, die klar stellen, dass das Thema dem Parteitag nochmals vorgelegt werden muss, wenn der Börsengang nicht so durchsetzbar ist, wie es der Antrag festlegt. Pech gehabt, die Herren Beck, Steinbrück und Tiefensee.

Wie nötig diese Ergänzungen waren, bewies Verkehrsminister Tiefensee auch gleich in einem Interview, in der Süddeutschen. „Wir sind nicht knapp entronnen, sondern wir haben gefochten und uns durchgesetzt. Ich empfinde das Signal vom Parteitag als deutliches Votum.“ – so viel Realitätsverlust muss durch bindende Passagen in Zaum gehalten werden, Herr Tiefensee wähnt sich wahrscheinlich bereits in einem Beraterposten bei Morgan Stanley, die ihm das Drehbuch für den Kahlschlag bereits diktiert haben, was freilich oberste Verschlusssache ist. Vom großen Kuchen der Profiteure des Großen Eisenbahnraubes wird Herr Tiefensee also wahrscheinlich nur kleine Dankbarkeitsbröckchen abbekommen – er hat sich ja (un)redlich bemüht, das muß man ihm lassen. Vielleicht wird 2009 ein gewisser Herr Pofalla in seine Fußstapfen treten, der ganz im Stil des Basta-Kanzlers heute posaunte: „Wenn die SPD von der Volksaktie nicht abweicht, dann war das das Ende der Teilprivatisierung der Bahn“. Tiefgreifende Argument hört man von ihm natürlich keine – dies wäre auch ein Novum bei ihm. Warum er, dessen Partei ja auch immer nur von Investoren spricht, die keinesfalls die Politik des Unternehmens bestimmen, gegen das Modell einer Vorzugsaktie ist, bleibt, wie so oft, im Nebulösen.

Das Kompromissmodell der SPD ist keinesfalls der Weisheit letzter Schluss und beantwortet nicht die grundsätzliche Frage, warum die Bahn überhaupt (teil)privatisiert werden soll. Auch bleibt die Frage unbeantwortet, warum 49% eines Unternehmens, das mit 100 bis 200 Mrd. Euro bewertet wird, für 4 bis 8 Mrd. Euro verkauft werden sollen. Auch andere Fragen bleiben unbeantwortet. Die beste Form der Bahnprivatisierung ist und bleibt der Verzicht auf eben diese. Insofern ist das SPD-Modell ein Formelkompromiss, bei dem die Partei ihr Gesicht nicht verliert, die Große Koalition nicht über Maß vor die Stirn stößt und die „linke Seele“ der Basis salbt.

Die Interessen der Eliten, die hinter dem Großen Eisenbahnraub stehen und deren einziges Ziel die Umverteilung von Staatsvermögen in die Taschen einiger Weniger ist, können einem Vorzugsaktienmodell freilich nicht zu stimmen, da der Gesetzgeber die folgenden Plünderungen des Unternehmens schwerlich mit Sachzwängen begründen kann, wenn die Aktionäre kein Mitbestimmungsrecht haben. Die Marionetten der „Interessen“ hinter der Privatisierung stimmen auch bereits unisono in den Katzenjammer ein. Die Bahnprivatisierung wird kommen – aber wir werden wohl nun noch bis 2009 warten müssen, bis Schwarz-Gelb die Regierung stellen. Diese beiden Parteien werden ohne zu Zwinkern eines der letzten Teile des Tafelsilbers aus dem Volksbesitz verscherbeln – so viel ist sicher. Schwarz-Gelb werden mit ihrer Privatisierung auch weit über den gemeinsamen Gesetzesentwurf der Großen Koalition hinausgehen - aber wäre es deshalb besser gewesen, die Privatisierung zu den jetzigen Konditionen durchzuführen, nur um schlimmeres zu verhindern, wie Transnet-Chef Hansen dem Tagesspiegel zu Bedenken gab? Man müsst schon ein zynischer Realpolitiker sein, um Hansens Meinung zu teilen.

Eigentlich könnte die CDU dem Modell auch zustimmen, da das Gesetz ein Schlupfloch bietet, das der SPD wohl nicht bekannt war. Nach §140 und §141 Aktiengesetz, können Vorzugsaktien in stimmberechtigte Aktien umgewandelt werden, wenn die Vorzugsdividende zwei Jahre nicht bezahlt wird. Solch halbseidene Manöver sind Herrn Mehdorn durchaus zuzutrauen. Wenn man als Staat nur bestimmte (seriöse) Aktionäre haben will, so käme auch das Modell der vinkulierten Namensaktie in Frage - hier muß die Gesellschaft (also letztendlich der Bund) einem Übertrag der Aktien zustimmen - nun gut, dabei würde man natürlich auch den Bock zum Gärtner machen.

Jens Berger

Fortsetzung von Teil 1

Die Auswirkungen der Kreditkrise sind nicht nur auf den Finanzsektor begrenzt, sondern haben auch signifikante Auswirkungen auf die Realwirtschaft. Die direkten Opfer der Kreditkrise und ihrer Ursachen sitzen hauptsächlich in den USA. Jede Hypothek, die nicht bedient werden kann, steht für eine Privatinsolvenz. In den ersten sechs Monaten dieses mussten rund 640.000 Zwangsversteigerungen eingeleitet werden. Diese haben den schwächelnden US-Immobilienmarkt Stück für Stück noch weiter unter Druck gesetzt und einen Kreislauf in Gang gesetzt, der sich nur schwer stoppen lässt. Jeder dieser 640.000 Haushalte hatte wahrscheinlich auch andere Kredite, die von der Insolvenz betroffen sind und abgeschrieben werden müssen. Dies und der zusammengebrochene Mark für Kreditrisiken führen zu einer rigideren Kreditvergabe seitens der amerikanischen Geldinstitute – in einem Land, in dem der Konsum 72% des Bruttosozialproduktes ausmacht und die Sparquote negativ ist, drückt dies natürlich aufs Konsumklima, worunter der Handel und letztendlich auch das Dienstleistungsgewerbe und das produzierende Gewerbe leiden.

Als erste Indizien weisen rückläufige Containerzahlen in den größten Häfen der USA und eine rückläufige Nachfrage im Einzelhandel auf ein Abkühlen der US-Wirtschaft hin. Einzelne Branchen, wie die Baubranche, das Handwerk oder die Baumärkte, haben einen herben Auftrags- bzw. Umsatzrückgang zu verzeichnen. All diese direkten Faktoren sind zwar bedeutend, stellen für die gesamte Volkswirtschaft aber ein eher geringes Problem dar, zumal die Opfer meist der Unterschicht und der unteren Mittelschicht angehören. Viel bedeutsamer als die direkten Folgen sind die indirekten Folgen, die weniger durch die Immobilien- und Hypothekenkrise, als mehr durch das in Schieflage geratene Finanzsystem verursacht werden.

Als die Kreditkrise ihren Höhepunkt hatte, war von einem Liquiditätsengpass die Rede. Auch damals stimmte das eigentlich nicht – es war immer genügend Liquidität im Markt, nur wollte niemand handeln, da das Vertrauen in die Marktpartner nicht vorhanden war. Auch wenn die schlimmste Phase der Vertrauenskrise überwunden ist, hat sich daran hat sich daran nicht all zu viel geändert. Institute und Fonds, die „strukturierte Investmentprodukte“ (engl. Abkürzung SIV) in ihrem Portfolio haben, werden in Finanzkreisen als SIV-positiv bezeichnet, so als hätten sie einen tödlichen Virus in ihren Adern. Am Markt herrscht momentan keine Unterliquidität, sondern eine Überliquidität, nur wollen die Kunden ihr Geld in einem sichern Hafen parken, bis das Gewitter sich aufgeklart hat. Kurzfristige US-Staatsanleihen sind derart gefragt, dass der Zinssatz bereits auf 3,7% gesunken ist. Während Investmentbanken und –fonds händeringend (billiges) Kapital fordern, um ihre „Knallfrösche“ zurückzukaufen und aus dem Portfolio zu nehmen, wissen Geschäftsbanken gar nicht so recht, wohin mit dem Geld ihrer Kunden, die plötzlich das Risiko scheuen.

Da Investmentbanken und –fonds ein elementarer Teil des US-Wirtschaftssystems sind, wird die FED auch bei ihrer nächsten Sitzung den Leitzins senken müssen - die Geister die ich rief. … Die unter Inflation leidenden Europäer werden zum gleichen Zeitpunkt wahrscheinlich den Leitzins anheben, um die Inflation abzuflachen. Dies alles passiert in Zeiten eines immer schwächer werdenden Dollars und eines starken Euros und verstärkt diese Disparitäten noch einmal, mit Folgen, die massive Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben. Ein sinkender Dollar bedeutet im Umkehrschluss höhere Ölpreise. Die OPEC kann die Höhne aufdrehen, so viel sie will, das Angebot kann kaum mit der Nachfrage mithalten und der Winter steht vor der Tür. Bei Ölpreisen über 100$ pro Barrel wird dies die amerikanische Wirtschaft aber vor allem die amerikanische Haushalte, die mit Öl heizen, treffen wie ein Orkan. Die Folgen sind absehbar – jeder Dollar, der wegen stark gestiegener Energiekosten das Land verlässt, wird dem privaten Konsum entzogen. Importierte Produkte werden durch die Dollarschwäche immer teurer. In Kombination mit den Leitzinsen, die wegen der angeschlagenen Finanzinvestoren gesenkt werden müssen, kann dies der Startschuss für eine signifikant steigende Inflation sein.

Auch Europa wird die Folgen spüren. Europäische Produkte werden auf allen Märkten, deren Nachfrageseite an den Dollar gekoppelt ist, teurer und somit unattraktiver. Darunter hat vor allem das exportorientierte Deutschland zu leiden, das politisch nicht gewillt war, die Binnenkonjunktur während den Zeiten einer sehr starken Exportkonjunktur zu stärken. Daher wird Deutschland ein Opfer seiner vermeintlichen Stärke – so wie die US-Volkswirtschaft extrem anfällig für einen Rückgang beim Konsum ist, ist Deutschlands wirtschaftliches Schicksal durch eine kurzsichtige Politik auf wohl und wehe vom Export abhängig.

Andere EU-Staaten werden die Konkurrenz durch Billiglohnländer zu spüren bekommen. Der starke Euro verteuert den Faktor Arbeit, während der schwache Dollar ihn verbilligt. Länder, wie Polen, Tschechien oder Rumänien, die zwar nicht den Euro haben, aber an ihn gebunden sind, werden die Konkurrenz am härtesten zu spüren bekommen. Hier ist Deutschland „fit für den Wettbewerb“ – lohnkostenintensive Produktion wurde schon längst ausgelagert.

“China wird seitens der USA immer stärker den Druck zu spüren bekommen, seine eigene Währung aufzuwerten. Seit dem 21 Juli 2005 ist der Renminbi nicht mehr fest an den Dollar gekoppelt, wie häufig falsch berichtet wird, sondern wird von der chinesischen Nationalbank in einem engen Korridor kontinuierlich gegenüber dem Dollar aufgewertet. Seit Lösung der festen Koppelung hat der Dollar bereits 10% an Wert gegenüber dem Renminbi verloren – der Euro gewann in diesem Zeitraum 10% an Wert. China hat ebenfalls mit einer trabenden Inflation zu kämpfen. Im August betrug sie 6,5 %, während einzelne Produkte, wie z.B. Nahrungsmittel mit 18,2%, sich extrem verteuert haben.

Ein schwächerer Dollar und eine chinesische Inflation werden den Renminbi von alleine aufwerten – ohne das die chinesische Regierung ihr Gesicht verliert. Dies wiederum kann nur zum Vorteil der EU sein. Mit steigenden Bedürfnissen des chinesischen Marktes und steigenden Lohnstückkosten wird China seine Rolle als Fabrik der Welt zwar immer noch behalten, aber die relativen Vorteile und damit verbunden die horrenden Außenhandelsüberschüsse werden langsam abschmelzen, was durchaus von Vorteil für die aus dem Gleichgewicht geratene Weltwirtschaft ist.

Das amerikanische Jahrhundert implodiert mit steigender Geschwindigkeit und mit ihm der Dollar. Es ist fraglich, ob die USA es schaffen, die Vorteile, die sich aus der Dollarschwäche ergeben, zu nutzen. Die Wirtschaft hat sich über Jahrzehnte von der Produktion abgewandt und dem Konsum zugewandt. US-Produkte, für die keine Rohstoffe und Komponenten benötigt werden, die importiert werden müssen, werden auf dem Weltmarkt wieder konkurrenzfähiger – das Volumen dieses Exportzuwachses wird die negativen Folgen der Dollarschwäche allerdings keinesfalls ausgleichen können.

Die Weltwirtschaft wird dies allerdings nicht so schnell in eine Krise reißen. Und es gibt auch ein paar Gewinner – sämtliche Staaten, die beim IWF verschuldet sind, müssen ihre Schulden in Dollar zurückzahlen. Sinkt dieser im Wert sinken auch, relativ betrachtet, die Schulden.

Jens Berger

“Joe” Ackermann hat am Wochenende in Washington bei der Tagung von IWF und Weltbank endgültig bewiesen, dass das weitläufige Vorurteil, Schweizer hätten keinen Humor, falsch ist. In schonungsloser Selbstkritik kündigte er als Vorsitzender des Großbankenverbandes Institut of International Finance (IIF) eine Transparenz-Initiative an, mit der “die besten Marktstandards noch verfeinert werden sollen”. Das hört sich natürlich prächtig an und erinnert an Merkels Forderung vom G8-Gipfel im letzten Sommer, man müße Transparenz in die Märkte bringen. Ackermann hätte auch sagen können, man plane den Launch eines neuen Produktes namens “Nebel - ab jetzt 25% durchsichtiger”. Fundamentalkritik, die an dieser Stelle bitter nötig wäre, klingt jedenfalls anders. An Fundamentalkritik kann der Zampano der deutschen Bankenszene auch kein Interesse haben, subsummiert er doch, dass die Kreditkrise gezeigt habe, “dass die Institute fundamental stark und das Weltfinanzsystem fundamental gesund sei”.

Diese Aussagen überraschen den Laien und verwunderen den Ökonomen - klagten die amerikanischen Großbanken doch erst letzte Woche über sagenhafte 400 Mrd. US$, die sie außerhalb der Bilanzen parken mußten, da es sich um unverkäufliche Papiere der höchsten Risikoklasse handelt. Außerhalb der Bilanzen? Enron läßt grüßen. Zusätzlich kommen freilich noch Korrekturen innerhalb der Bilanzen um mehrere Milliarden Dollar hinzu und Rückstellungen für zukünftige “unkalkulierbare Risiken”. Auch Ackermanns Haus, die Deutsche Bank, hat bereits 2,2 Mrd. € als Verluste abgeschrieben und nicht verkäufliche Papiere in Höhe von mindestens 29 Mrd. € in den Büchern, deren reeler Wert nicht bestimmbar ist.

Wenn ein führender Banker, wie “Joe” Ackermann solch gigantische Positionen als “fundamentale Stärke” ansieht, so hoffe ich doch stark, dass seine Angestellten meine Risiken ähnlich bewerten, wenn ich ihnen Forderungen des Finanzamts in unbekannter Höhe als “fundamentale Stärke” und einen daher nötigen Kredit als “Verfeinerung” meines eh schon nahe der Perfektion liegenden Finanzstandards verkaufe. Es verwundert auch, dass sich Ackermann zu einem Zeitpunkt derart zuversichtlich zeigt, an dem die momentanen Risiken und Ausfälle, noch nicht einmal den Bankern und ihren Aufsichtsbehörden selbst bekannt sind, geschweige denn Prognosen für die Zukunft möglich sind. Eines steht nämlich fest - egal wie viel Liquidität die Notenbanken in die Märkte pumpen, und um wie viele Basispunkte sie die Zinsen senken (die EZB wird die Zinsen wahrscheinlich sogar erhöhen müssen), die Krise ist längst nicht überstanden und wird das Finanzsystem noch mehrere Jahre beschäftigen.

Laut Analysen der Credit Suisse stehen in den USA bis ins Jahr 2012 monatlich ARM-Hypothekenkredite zwischen 15 und 40 Mrd. US$ an, bei denen die feste Verzinsungsphase (meist sogenannte “Teaser-Raten” mit 1 bis 2%) in die variable Zinsphase wechseln, die momentan bei rund 6% liegt. Es ist unklar, wie viele dieser Kredite bei einer staginierenden gesamtwirtschaftlichen Entwicklung überhaupt bedient werden können. Verschärft wird diese Entwicklung durch sogenannte “Option-ARM Kredite”, bei denen der Kreditnehmer relativ frei entscheiden kann, wann er wieviel zurückzahlt. Hat er die Rückzahlung in der “Niedrigzinsphase” vernachlässigt, erwartet ihn in der Hochzinsphase zusätzlich die “negative Armortisation”, die er als Differenz zur regulären Tilgung angesammelt hat. Viele Häuslebauer haben diese Art von Krediten in der Vergangenheit genutzt, um trotz schwacher Finanzdecke ein Haus zu bauen und es zum Zeitpunkt, an dem die hohen Tilgungsraten einsetzen, dank steigender Immobilienpreise mit Gewinn zu verkaufen. Durch die stark gefallenen Immobilienpreise werden hier noch immense Kreditausfallraten zu verzeichnen sein.

Dies weiß man natürlich in der Finanzwelt - daher sind forderungsbesichterte Wertpapiere (ABS), die auch nur irgendetwas mit Hypotheken zu tun haben, fast unverkäuflich. Der Credit Default Swap Spread, der den Risikoaufschlag angibt, zu dem beispielsweise ein Immobilienfinanzierer die Ausfallrisiken auslagern kann, hat seit Beginn der Subprime-Krise abenteuerliche Werte erklommen. Ausfallrisiken für Hypotheken der Alt-A Klasse müssen mit einem Spread von 4000 bzw. 3000 Basispunkten bezahlt werden - dies sind 40% bzw. 30% des Kreditvolumens pro Jahr. Und hier geht es nicht um den Subprime-Markt, sondern um Schuldner, die als durchschnittlich gute Anlage eingeordnet wurden, bei denen nur bei einer Verschlechterung der Gesamtwirtschaft mit Problemen zu rechnen ist. Bei solchen “Versicherungsprämien” wird die “Versicherung” natürlich unbezahlbar, was zu einem dazu führt, dass diese Papiere in realiter keinen Markt haben und potentielle Hypothekennehmer es bei privaten Instituten extrem schwer haben, Kredite zu bekommen, da diese die Risiken nicht auslagern können, sondern selbst tragen müssen. Aber auch für Papiere der Bonitätsstufe “A”, die als sicher Anlagen gelten, müssen Spreads von 1700 Basispunkten bezahlt werden (17% p.a.).

Wie ein Banker da von einer “fundamental gesunden” Lage sprechen kann, erscheint schleierhaft. Wäre das Weltfinanzsystem wirklich fundamental gesund, bestünde kein Grund für Banken, noch nicht einmal der Konkurrenz zu trauen und sämtliche Produkte, die forderungsbasiert sind, zu scheuen, wie der Teufel das Weihwasser. Der Ökonom Paul Krugman vergleicht diese Produkte mit abgepackten Fleisch im Supermarkt. Das konkrete Kreditobjekt ist nur dem Austeller bekannt, dieser bündelt die Kredite in verschiedene Tranchen und verkauft sie verpackt weiter. Der potentielle Käufer kann sich nur auf den Ruf und das Vetrauen in den Verkäufer verlassen und einem transparenten Kontrollsystem vertrauen, das dafür sorgt, dass das AAA-Papier auch wirklich aus sicheren Tranchen besteht. Genau so wie der Kunde im Supermarkt sich auf den Fleischer und das Kontrollsystem verlassen muss, will er sichergehen, dass das argentinische Rumpsteak nicht in Wirklichkeit Gammelfleisch aus Anatolien Bayern ist.

Auf dem Markt für forderungsbasierte Wertpapiere vertraut niemand niemanden - ein wahrlich tranparentes System mit “besten Marktstandards”, die bestenfalls ein wenig “verfeinert werden müssen”. Sehr zum Mißfallen Ackermanns und anderer Finanzkapitäne, deren Häuser auf der 10er-Gierskala unterhalb 10 rangieren, schlug US-Finanzminister Paulson am Wochenende vor, seinen Buddy aus guten alten Goldman-Sachs Zeiten Robert Rubin, mittlerweile Vorstandsvorsitzender der Citigroup, mit einem 100 Mrd. US$ Gemeinschaftsfonds aus der selbstverschuldeten Risikenmisere zu boxen. Die Citigroup steckt zusammen mit der Bank of America und Wachovia bis dato am tiefsten in der Kreditkrise. Es gibt eine goldene Regel im Finanzwesen: Höhere Renditen erkauft man mit einem höheren Risiko und Risiken sind nicht nur ein profitables Handelsgut, sondern können auch mal eintreten. Insofern hielt sich sogar das vielleicht noch vorhandene Restmitleid der in Washington versammelten Chefbanker in Grenzen und sie lehnten - vor allem nach harschen Protesten der Europäer - diesen Fonds zu recht ab.

Finanzminister Paulson gilt eigentlich als Apologet des gnadenlos freien Marktes. Wenn ein 50jähriger Amerikaner seinen Job verliert, weil sein Unternehmen von einem PE-Fonds ausgequetscht wird, er sein Haus verliert, weil er die Raten nicht mehr zahlen kann und sein Leben verliert, da er nicht krankenversichert war, dann ist er ein “Opfer” des freien Marktes, das ihn wahrscheinlich nicht richtig verstanden hat. Setzt sein Buddy, der sich bei Gewinnen mit millionenschweren Prämien seine Genialität vergolden lässt, einen milliardenschweren Betrag bei hochspekulativen Geschäften in den Sand, so gelten für Paulson anscheinend nich mehr die Regeln des freien Marktes.

Die Kreditkrise hat aber auch ihre guten Seiten. Zu einem kehrte mit ihr wieder die Volatiltät in die Märkte, die die einizg wirksame Medizin ist, um die Hasardeure an Finanzmärkten zu stoppen und das Raubrittertum in der Realwirtschaft erschwert. Das Einbrechen des Marktes für forderungsbasierte Papiere hat auch Auswirkungen auf die “Leverage Buyouts”, bei denen meist mittelständische Unternehmen von PE-Fonds (Müntefering nannte sie Heuschrecken) mit einem kleinen Anteil an Eigenkapital und einem großen Anteil Fremdkapital aufgekauft werden. Der Kaufpreis wird durch das Unternehmen selbst über Sonderdividenden an den neuen Besitzer ausgezahlt - das Kapital dafür muss das übernommene Unternehmen auf dem Finanzmarkt als Kredit aufnehmen. Hierbei spielen sowohl bei der Fremdkapitalbeschaffung der PE-Fonds, als auch bei der Kreditaufnahme der Übernahmeopfer, forderungsbasierte Papiere (CDOs) eine große Rolle. Verteuert sich einer dieser beiden Faktoren, wird das Geschäft schnell unprofitabel, da die Profite nur über die Hebelwirkung (Leverage) zustande kommen.

Im zweiten Teil: Auswirkungen auf die Realwirtschaft und das Weltwährungssystem

Jens Berger

Quellen der Grafiken: IMF Global Financial Stability Report - Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies
Bildnachweis: Linke Zeitung und Spiegelfechter (Montage )

Finanzinvestoren setzen bei ihren Investments eine Eigenkapitalrentabilität von mindestens 10% voraus, wenn sie auf der Suche nach renditestarken Unternehmen sind. Bei den deutschen Energiemonopolisten müssten sie förmlich mit der Zunge schnalzen. Branchenprimus E.ON konnte bereits in den ersten beiden Quartalen 2007 so hohe Gewinne realisieren, dass die Eigenkapitalrentabilität bereits zur Halbzeit bei 13,4% liegt - auf das gesamte Geschäftsjahr hochgerechnet, käme E.ON auf ein Ergebnis vor Steuern von rund 14 Mrd. €. Dies wäre eine Steigerung von 10%. Schon im ersten Halbjahr hatte E.ON das operative Ergebnis (aus betrieblichen Aktivitäten) um stolze 63% (nach Steuern) verbessern können.

Solch formidable Ergebnisse lässt E.ON sich etwas kosten. Der Vorstandsvorsitzende von E.ON, Wulf Bernotat, hatte sich letztes Jahr eine Einkommenssteigerung von 63 % genehmigt – nun gehört er mit einem Jahreseinkommen von 5,72 Mio. € zu den Top-5 unter den Dax-Vorständen. Diese Summe wird von rund 10.000 Haushalten jährlich für Stromkosten ausgegeben - E.ON versorgt rund 7 Mio. Haushalte.

Anders als normale Unternehmen, die im Wettbewerb stehen, können die Strommonopolisten aber relativ ungeniert an der Preisschraube drehen, zumal am 1.Juli dieses Jahres die staatliche Energie-Preisaufsicht weggefallen ist, nach der bis dato die Wirtschaftsminister der Länder Preisanhebungen zustimmen mussten. Diese Gelegenheit lassen die Monopolisten natürlich nicht ungenutzt. E.ON willl ab dem 1 Januar 2008 die Strompreise um 7% bis 10% erhöhen, bei den Gaspreisen gibt man sich mit 3,4% bis 8,8% zufrieden. Auch Monopolist RWE hält eine „Preisanpassung für unvermeidlich“. Als Begründung für die Preiserhöhung nennt E.ON Chef Bernotat „deutlich höheren Beschaffungskosten“. Bei den Strompreisen machten sich, laut Bernotat, außerdem „höhere Belastungen durch die Förderung der erneuerbaren Energien bemerkbar“.

Das erstaunt doch sehr, liegt der Anteil von „erneuerbaren Energien“ bei E.ON „Central Europe West“ doch nur bei 8,8%. E.ON selbst weist die Preissteigerung bei „erneuerbaren Energien“ mit 24% aus. Selbst, wenn dieser Wert neutral bemessen wäre (wovon nicht auszugehen ist), so würde dies auf den Gesamtpreis umgeschlagen, lediglich 2,1% ausmachen – als Begründung für eine Preiserhöhung von bis zu 10% erscheint dies doch recht abstrus, zumal E.ON “Central Europe West” im ersten Halbjahr den Gewinn in der Stromsparte gegenüber dem Vorjahr um 311 Mio. € steigern konnte. Grund dafür waren laut E.ON „positive Preiseffekte“, wie Preissteigerungen euphemistisch genannt werden. Angesichts dieser Zahlen ist es doch sehr seltsam, wenn E.ON und RWE von „unvermeidlichen Preisanpassungen“ sprechen. Bei diesen Gewinnsteigerungen aufgrund „positiver Preiseffekte“ müssten die „Preisanpassungen“ vom logischen Standpunkt aus, eher negativer Natur sein.

E.ON stellt im Halbjahres-Zwischenbericht, der erst am 14. August 2007 veröffentlicht wurde, fest:

Für das Jahr 2007 gehen wir weitehin davon aus, beim Adjusted EBIT [Nettogewinn] das hohe Niveau des Vorjahres übertreffen zu können. []

Für die Market Union Central Europe erwarten wir für das Jahr 2007 ein über dem Vorjahr liegendes Adjusted EBIT [Nettogewinn]. Witterungsbedingt niedrige Gasabsätze sowie Belastungen aus der höheren Einspeisung von Strom aus erneuerbaren Energien können durch eine positive Entwicklung der Rohmarge im Stromgeschäft mehr als kompensiert werden.

Die im Geschäftsbericht genannte Überkompensierung gilt anscheinend nur, wenn man den Investoren zeigen will, wer in Deutschland der „Schoolyard Bully“ ist, der dem Bürger das Geld aus der Tasche zieht. Wenn die PR-Abteilung Argumente sucht, die Haushalte und das Gewerbe noch mehr zu schröpfen, wird das genaue Gegenteil behauptet.

Hochgerechnet wird das Ergebnis vor Steuern in diesem Jahr bei rund 14 Mrd. € liegen. Für die fast ausschließlich Deutschland umfassende „Market Unit Central Europe“ bleiben 5 Mrd. € nach Steuern und Abschreibungen in den Konzernkassen. Dies sind rund 715 € für jeden Haushalt, der E.ON-Kunde ist. Dass die schwache Binnenwirtschaft in Deutschland eine der Hauptursachen für eine strukturelle Schwäche der deutschen Volkswirtschaft ist, ist unter seriösen Volkswirten unbestritten. Die Summe, die den Haushalten durch die Energiemonopolisten entzogen wird, ist Gift für die Volkswirtschaft.

Der Strommarkt in Deutschland krankt an einem kaum zu übersehenden Marktversagen – es ist Zeit, dass der Staat hier regulierend eingreift. Leider ist E.ON allerdings für seine umfassende “politische Landschaftspflege” bekannt. Die Geschädigten sind in diesem Falle sowohl die Privathaushalte, die produzierende Industrie und auch der Staat selbst. Wenn man bedenkt, dass die Strommonopolisten - ohne Ausnahme - früher Staatsbetriebe waren, die erst in jüngerer Zeit privatisiert wurden, so ist dies ein Schreckensbeispiel für eine misslungene Privatisierung. Der Staat weint bittere Krokodilstränen, wenn es um die „hohen“ Kosten von Hartz-IV geht – die Nettogewinne der vier deutschen Strommonopolisten sind übrigens ungefähr so hoch, wie die Gesamtkosten für Hartz-IV.

Konzernchef Bernotat kennt anscheinend die Regeln eines Monopolmarktes für Güter der Grundversorgung: “Für das, was Strom an Lebensqualität bietet, ist Strom eigentlich zu billig, wenn wir ehrlich sind.” Ein Glück, dass E.ON kein Monopol für die Luft zum Atmen und das Sonnenlicht hat - wir könnten diese “Güter” nach Bernotats Gleichung gar nicht bezahlen.

[Update]: Der SPIEGEL ist wie sooft komplett merkbefreit und folgert aus der Tatsache, dass nach E.ON “hunderte” kleine Stadtwerke die Preise ebenfalls erhöhen, man hätte E.ON als Primus vorweg geschickt. SPIEGEL scheint entgangen zu sein, dass E.ON rund 3/4 seines Stromes nicht selbst, sondern über sog. Vertiebspartner verkauft - und dies sind in den meisten Fällen die kleinen Stadtwerke, die keine eigenen Kraftwerke haben. Diese “Vetriebspartner” müssen natürlich Preiserhöhungen weiterreichen, wollen sie nicht selbst ihre Margen senken.

Jens Berger

Nach einer Reihe von verlustreichen Tagen an den Börsen der ganzen Welt hat Helikopter-Ben (Bernanke) ein deutliches Signal gesetzt, dass er alles tun wird, um die Kreditkrise an den Weltmärkten zu entschärfen. Den Spitznamen bekam er übrigens, nachdem er einmal sagte, im Falle einer Wirtschaftskrise würde er notfalls Geld vom Hubschrauber aus über die Volkswirtschaft regnen lassen – das tut er jetzt ja auch. Es ist anzunehmen, dass die heutige Senkung des Diskontsatzes um 50 Basispunkte nur die erste “Großtat“ zur Rettung des maroden Finanzsystems war. Folgt man der inneren Logik der Finanzpolitik der FED und den Implikationen, die sich daraus ergeben, so ist kaum ein anderer Schluss möglich.

Mit seiner Rettungsaktion widerspricht Bernanke übrigens diametral den Aussagen, die US-Finanzministers Paulson erst gestern machte. Dieser sagte, die Turbulenzen seien keinesfalls unerwartet – womit er auch recht hat – und eine Neubewertung sei unvermeidlich – auch dies ist zweifelsohne korrekt. Paulson forderte allerdings, dass nichts unternommen werden sollte, um Marktteilnehmer vor Verlusten zu schützen oder gar deren Risiken abzusichern. Diesen löblichen Vorsatz konterkarierte Bernanke heute in aller Deutlichkeit. Es ist weniger die Senkung des Diskontsatzes, der die Finanzhasardeure retten wird – diese war de facto schon seit Tagen in Kraft - sondern die seit heute eingeräumte Option, Asset-backed Commercial Papers (ABCP) als Sicherheit bei der FED zu hinterlegen.

Der ABCP-Markt für Kurzfrist-Anleihen hat ein Volumen von 2.200 Mrd. US$. Auf ihm werden Forderungen in gebündelten Paketen mit Laufzeiten von 30 bis 90 Tagen gehandelt. 1.200 Mrd. US$ davon sind laut New York Times durch Hypothekenkredite, Kreditkartenforderungen, Autokredite etc. gesichert. Ausgegeben werden diese Papiere von Großbanken wie Goldman Sachs und der Deutschen Bank. Die Forderungen stammen häufig von Hedge-Fonds und Private-Equity Fonds, die auf diese Art und Weise an neue Liquidität kommen wollen. Durch die Subprime-Krise sind diese Papiere unter Generalverdacht gekommen, da sie auch Forderungen aus Hypothekenkrediten enthalten, was aufgrund der Strukturierung aber für den Käufer nur schwer erkennbar ist.

Der ABCP-Markt ist seit der letzten Woche zusammengebrochen. Da niemand die Papiere kaufen will, gibt es auch keinen gültigen Marktpreis. Wie diese Papiere zu bewerten sind, und vor allem, was sie wert sind, ist vollkommen unbekannt. Die Emittenten haben diese Papiere teilweise zu Niedrigstpreisen von 50, 40 oder gar 20 Prozent des Ausgabepreises zurückgenommen – so groß war die Panik der Käufer, und so groß wird der Gewinn der Emittenten sein, wenn sich herausstellt, das ein Großteil der gebündelten Forderungen erfüllt wird. Ein großartiges Geschäft von Ackermann und Co. Die kleineren Banken mussten die Zeche zahlen. Wenn jetzt die FED ABCPs als Sicherheit für frisches Geld akzeptiert, werden diese momentan unhandelbaren Papiere wahrscheinlich gänzlich zur FED übertragen werden. Erst wenn die Papiere auslaufen, wird sich zeigen, wie groß der Schaden ist.

Tief durchatmen dürfen vor allem die Hedge-Fonds. ABCPs sind gerade für sie eine Hauptquelle ihrer Liquidität. Hedge-Fonds haben die unschöne Eigenschaft, für jeden Dollar ihrer Investoren sich rund 10 Dollar von Investmentbanken zu leihen. Kaum ein Finanzinstrument ist derart abhängig vom kurzfristigen Anleihen-Markt wie Hedge-Fonds. Experten schätzen die bislang angefallenen Verluste aus dem Subprime-Hypotheken und den mittlerweile geplatzten Near-Prime- und Prime-Hypotheken auf mindestens 100 Mrd. US$. Nur ein kleiner Teil dieser Summe ist bis jetzt bei den Geschäftsbanken aufgetaucht – es ist anzunehmen, dass die Hedge-Fonds, die aufgrund ihrer risikoaffinen Anlagestrategie für Papiere dieser Art prädestiniert sind, den Großteil der nunmehr wertlosen Papiere halten. Bei einem Hebel von 1100% (10 Teile geliehenes Fremdkapital auf einen Teil Eigenkapital) sind Verluste dieser Größenordnung ein Desaster für die Hedge-Fonds. Die gigantische Hedge-Fonds Blase, die mittlerweile 1.500 Mrd. US$ groß ist, drohte akut zu platzen. Wie im Subprime-Segment hätte ein Dominostein genügt, der durch nicht veräußerbare ANCPS in akute Liquiditätsnot und aufgrund des nicht tarierbaren Preises für diese Papiere in die Insolvenz geraten wäre, und der ganze Markt wäre ins Rutschen geraten

Hedge-Fonds sind eine Krankheit des Finanzsystems. Sie entziehen sich jeglicher staatlichen Kontrolle und setzen auf kurzfristige Gewinne, - nicht Jahre, sondern Tage, Stunden und sogar Minuten sind ihre Anlagehorizonte. Durch den riesigen Hebel und die extreme Verschuldung sind sie hochspekulativ. Wenn die Sonne scheint, erreichen sie Rekordrenditen, an denen die “reale” Wirtschaft sich messen lassen muss, was ihr aber nicht gelingen kann, wodurch der ungesunde Druck auf das Management, Kosten zu sparen und Menschen zu entlassen, generiert wird. Wenn es aber regnet, sind die Auswirkungen auf diese Instrumente unkalkulierbar. Daher stellen sie eine immense Gefahr für das Finanz- und Wirtschaftssystem dar.

Bernankes Rettungsaktion war genau das falsche Signal. Ein reinigendes Gewitter ist ausgeblieben, der Orkan wird allerdings folgen - in einer Stärke, die die Märkte schwer treffen wird. Die einzige Möglichkeit dies zu verhindern, ist es, billiges Geld nachzuschieben, und genau das wird die FED tun, - der Point of no return ist überschritten. Eine weitere Aufblähung der Geldmenge, die irreparable Schädigung des Dollars und eine Inflation werden die Folgen sein. Die Alternative wäre es gewesen, die auswuchernden Zellen absterben zu lassen. Bernanke sitzt an der Quelle und hat die Zahlen. Er wird erkannt haben, dass der Tumor bereits so weit fortgeschritten ist, dass eine Operation keinen Erfolg mehr hätte. Jetzt verordnet er dem Markt den Morphium-Tropf.

Dieser Prozess wäre derzeit wohl noch umkehrbar: Wenn die FED im September nicht das erwartete Signal gibt und den Leitzins senkt, werden Wallstreet und die Weltbörsen zwar erbeben, und eine neue Konkurs-Welle wird das globale Finanzsystem überziehen, - das aber ist wohl als das kleinere Übel zu betrachten. Leider stehen die Zeichen jedoch auf Sturm…

Weiter Informationen zum Thema Hedge-Fonds hat Joachim Jahnke zusammengestellt (nach unten scrollen).

Jens Berger